05. April 2020

Der Börsencrash und seine Ursachen Anatomie der Corona-Krise

Vom Liquiditätsengpass zur Insolvenz

von Thomas Kirchner

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Bildquelle: shutterstock Nur indirekt auf Corona zurückzuführen: Börsencrash

Langsam kristallisiert sich heraus: Der Börsencrash des Monats März hatte nur indirekt etwas mit dem Coronavirus zu tun. Der Crash scheint der Höhepunkt der seit September schwelenden Probleme im Repomarkt zu sein, in dem Kredite gegen Wertpapiere als Sicherheiten vergeben werden. Corona-Ängste lösten lediglich den Absturz durch die schon länger schwelenden Ungleichgewichte aus.

Panikverkäufe im Wettlauf um Liquidität

Bereits am 16. September war die Schwäche des Dollar-Repomarkts offensichtlich geworden, als die Zinsen in diesem Markt kurzfristig auf zehn Prozent gestiegen waren. An diesem Tag waren Unternehmenssteuerzahlungen fällig, und das Schatzamt musste eine Zinszahlung auf eine Staatsanleihe leisten. Geldmarktfonds hatten das ganze Jahr über Abflüsse verbucht, und die Fed hatte ihre Bilanzsumme reduziert. Obwohl Banken eine Rekordsumme an Liquidität bei der Fed geparkt hatten, fehlte Liquidität im Repomarkt. In einem effizienten Markt hätten Banken ihre Liquidität von der Fed abgezogen und im Repomarkt angelegt. Doch wegen der im Zuge der Finanzkrise eingeführten Kapitalanforderungen waren die Märkte längst nicht mehr effizient, sondern Entscheidungen wurden mit Blick auf aufsichtsrechtliche Folgen getroffen. Und weil Banken ihre Liquiditätsanforderungen am billigsten mit bei der Fed geparkten Einlagen erfüllen konnten, während eine zu hohe Beteiligung im Repomarkt zu Strafen in Form von höheren Kapitalanforderungen führt, konnten Zinsen auf zehn Prozent steigen. Und auch da stiegen die privaten Kreditinstitute noch nicht ein, sondern es war die Fed selber, die Liquidität zur Verfügung stellte.

Dies war also der Hintergrund Ende Februar, als plötzlich Panikverkäufe an den Aktienmärkten einsetzten. Denn woran bei den Zentralbanken niemand gedacht hatte: Repo wird nicht nur von Banken genutzt, sondern auch von zahlreichen anderen Anlegern, die aber Banken als Mittelsmänner einsetzen müssen. Mit dem Rückgang des Repomarkts wurde damit auch an anderen Ecken der Finanzmärkte das Geld knapp. Denn ein Nebeneffekt der Niedrigzinspolitik des vergangenen Jahrzehnts ist die Attraktivität des Kaufs von Wertpapieren auf Kredit, der kaum etwas kostet. Schon gar nicht, wenn man sich in Euro oder Yen verschuldet. Das ganze Ausmaß, in dem Hedgefonds den Repomarkt genutzt hatten, um ihre Wertpapiere als Sicherheiten für Kredite zu vergeben, mit denen dann wiederum mehr Wertpapiere gekauft wurden, die als Sicherheit neuer Kredite dienten, wurde erst Anfang Dezember publik, als die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich eine Studie vorlegte, die auf die Nutzung des Repomarkts durch einige große Hedgefonds hinwies. Drei große Hedgefonds, Millenium, Citadel und Point72, halten zusammen nur etwa 75 Milliarden Dollar an Eigenkapital, konnten damit aber durch den Repomarkt Wertpapiere im Wert von fast einer halben Billion Dollar kaufen. Die drei sind natürlich nicht die Einzigen, so dass die Gesamtsumme weit höher liegen dürfte.

Die Vermutung liegt also nahe, dass wegen der Turbulenzen am Repomarkt diese Hedgefonds ihre Risiken drastisch reduziert haben, indem sie Wertpapiere verkauften. Und wenn plötzlich alle gleichzeitig im großen Stil verkaufen, gehen die Kurse bergab. Anleihen und Aktien wurden gleichzeitig abgestoßen, weshalb die Renditen von Hypotheken- und Unternehmensanleihen trotz Zinssenkungen gestiegen sind. Sogar Gold, sonst in Krisenzeiten ein sicherer Hafen, fiel Mitte März um zehn Prozent. Erst als die Verkaufswelle in der vergangenen Woche vorbei war, konnte Gold wieder auf den Höchststand von vor dem Crash zurückschnellen. Diese Preisentwicklungen bis Mitte März lassen keine andere Erklärung zu.

Kettenreaktion

Die Verkaufswelle war vermutlich von den großen Hedgefonds ausgelöst worden, aber sie waren nicht die Einzigen. Ein genauerer Blick auf einzelne Aktien zeigt, dass fast alle Werte, in denen Hedgefonds prominent vertreten sind, tiefer sanken als der Gesamtmarkt. Besonders deutlich ist dies in stark gebeutelten Sektoren wie Hotels oder Kasinos, wo Werte wie Wynn oder Marriott mit nur wenigen Hedgefonds-Anlegern weit weniger Kursverluste erlitten als vergleichbare Unternehmen, bei denen prominente Hedgefonds wie Pershing Square (Bill Ackman) oder Corvex (Keith Meister) zu den Anlegern zählen.

Andere Opfer des Repo-Disasters sind Hypothekenfonds, sogenannte „Mortgage REITs“. Wegen des Verkaufsdrucks waren die Kurse von Hypothekenanleihen stark gefallen. Hypothekenfonds halten diese Anleihen, die mit wenig Eigenkapital, aber umso mehr Repokrediten gekauft werden. Normalerweise geht das gut. Nur: Wenn der Marktwert der Anleihen sinkt, müssen die Banken, die mit diesen Fonds Repogeschäfte eingehen, zusätzliche Sicherheiten einfordern. Da aber bereits alle Hypothekenanleihen als Sicherheiten angedient wurden, haben diese Hypothekenfonds keinen Spielraum mehr. Mehrere Hypothekenfonds haben angekündigt, der Aufforderung nach mehr Sicherheit nicht nachzukommen.

Asien geht der Dollar aus

Auch am anderen Ende der Welt macht sich die Überregulierung der US-Banken negativ bemerkbar. Insbesondere in Asien haben viele Unternehmen Kredite und Anleihen in Dollar aufgenommen. Schon in der Asienkrise 1998 war Verschuldung in Dollar der Auslöser, weil viele Kredite gleichzeitig fällig wurden und zur Finanzierung von Immobilien und anderen rein einheimischen Projekten genutzt worden waren. Die Kreditnehmer damals waren also Währungsrisiken eingegangen, die zunächst von den Zentralbanken abgesichert waren. Als die Fälligkeiten die Reserven der Zentralbanken überstiegen, waren Abwertungen und Währungskrisen die Folge. Diesmal sind die Währungsrisiken geringer, da viele der asiatischen Kreditnehmer Rohstoffe in Dollar einkaufen und Endprodukte im Westen in Dollar verkaufen – die Währung der Verbindlichkeiten stimmt also mit der von Kosten und Einnahmen überein. Trotzdem bereitet die fast zeitgleiche Fälligkeit der Verbindlichkeiten im ersten Halbjahr 2020 Schwierigkeiten, denn zur Rückzahlung braucht man Dollar. Und die werden naturgemäß von US-Banken zur Verfügung gestellt.

Nur ist das Auslandsgeschäft für US-Banken heutzutage wenig attraktiv. Denn im Rahmen der nach der Finanzkrise eingeführten Überregulierung gilt es jetzt als hochriskant, und Banken müssen dafür mehr Kapital halten. Folglich reduzieren sie ihr Auslandsgeschäft, und der Rest der Welt hat nicht mehr ausreichend Zugang zum Dollar. Dies hat man im März am steigenden Dollar gesehen. Der fiel gegen Euro und Yen, stieg aber besonders gegenüber den Währungen von Entwicklungsländern, in denen sich Unternehmen in Dollar verschuldet hatten und nun verzweifelt Dollar kaufen mussten, egal zu welchem Kurs. Gutgemeinte Überregulierung der Banken führte also zu Instabilität anderswo.

Die Finanzierungsschwierigkeiten nicht-amerikanischer Schuldner in Dollar wurden auch im US-Markt selbst deutlich. Schon im Februar wurden 27 Milliarden Dollar an Anleihen solcher Schuldner mehr rückgezahlt, als neu emittiert wurden. Bei kurzfristigen Finanzierungen (Commercial Paper) war ein Rückgang von fünf Milliarden Dollar pro Woche zu beobachten.

Liquidität nicht zu Pleiten werden lassen

Für die nächsten Monate wird es also darauf ankommen, aus den kurzfristigen Ausfällen keine dauerhaften Pleiten zu machen. Liquiditätssteuerung der Zentralbanken hilft da nicht. Wer pleite ist, dem darf keine Bank einen Kredit geben, egal wie viel Geld die Zentralbanken drucken. Es kommt also darauf an, Pleiten von vornherein zu verhindern. Das versucht die Politik in Deutschland wie den USA, nur mit dem Unterschied, dass der amerikanische Ansatz wieder einmal vielversprechender ist. Im Groko-Deutschland dürfen beispielsweise Mieter ihre Zahlungen einstellen – damit sind die Wohlstandsverluste der Mieter auf die Kapitaleigner abgewälzt. Es handelt sich also um traditionell sozialdemokratische Umverteilung. Der US-Ansatz hingegen ist weniger schuldnerfreundlich und ausgeglichener: Für Hypothekendarlehen wurden die Zahlungsfristen verlängert. Kurzfristig bringt das zahlreiche Zahlungsdienstleister („servicer“) in Schwierigkeiten, denn die müssen im komplexen US-Hypothekenmarkt die säumigen Zahlungen der Hausbesitzer vorschießen. Als Ausgleich bekommen sie staatliche Liquiditätsspritzen. Hier wird also niemandem etwas auf Kosten anderer geschenkt, gezahlt werden muss früher oder später. Natürlich ist abzusehen, dass in sechs Monaten die Schuldner immer noch nicht zahlen können, aber man kann davon ausgehen, dass auch dann niemandem etwas geschenkt wird. Die fälligen Zahlungen könnten beispielsweise per Gesetz auf den ausstehenden Hypothekenbetrag aufgeschlagen und die Laufzeit entsprechend verlängert werden.

Leider hat man im medialen Politbetrieb der Bundesrepublik nie so richtig den Unterschied zwischen Liquiditätskrise und Insolvenz verstanden, waren beide Aspekte in der Finanzkrise von 2008 doch eng miteinander verwoben. So wurde denn auch die Griechenlandkrise zunächst als Liquiditätskrise behandelt: Griechenland sollte geholfen werden, bis es wieder Zugang zu Krediten am Markt hätte. Dabei wurde übersehen, dass der Markt, als irrational gescholten, den bevorstehenden Kapitalschnitt präziser vorhersah als die Politik.

Führungspersonal zum Krisenmanagement ungeeignet

Genau wie damals ist auch jetzt das Krisenmanagement in Deutschland überfordert. Allein ein Vergleich der Biographien der Finanzminister Deutschlands und der USA verdeutlicht die unterschiedlichen Qualitäten der Entscheidungsträger: Während Olaf Scholz im Stamokap-Flügel der Jusos Kapitalismuskritik praktizierte, studierte Steve Mnuchin Wirtschaft an der Yale University. Während sich Scholz als Kreisvorsitzender der SPD in Altona von einem Wahlkampf zum anderen hochboxte, erarbeitete Mnuchin sich Verantwortung für das Hypothekengeschäft von Goldman Sachs. Mnuchin muss einiges richtig gemacht haben, denn Goldman ist heute einer der Hauptakteure im US-Hypothekengeschäft, während kaum jemand Altona, sofern es blühen sollte, mit Scholz verbindet. Mnuchin übernahm dann Verantwortung für die Informationstechnik von Goldman Sachs, und auch in diesem Bereich ist Goldman als erste Adresse bekannt. Scholz stieg in den SPD-Parteivorstand auf, wo er bei seiner Wiederwahl 2003 gerade einmal 52 Prozent der Stimmen bekam. Zeitgleich hatte Mnuchin Goldman verlassen und verschiedene Unternehmen gegründet. 2009 wurde er Vorstandsvorsitzender des bankrotten Hypothekenfinanzierers Indymac, den er innerhalb eines Jahres sanierte, 2015 verkaufte und bis zu seiner Ernennung zum Finanzminister Ende 2016 leitete. Scholz war zu dieser Zeit Erster Bürgermeister von Hamburg und kann sich, vorsichtig ausgedrückt, nicht der Sanierung der HSH Nordbank rühmen. Die beiden Finanzminister sind exemplarisch für die mangelnde wirtschaftliche Kompetenz der Berufspolitikerkaste in Deutschland, während die USA neben Finanzminister Mnuchin auch noch mit dem Handelsminister Wilbur Ross, Bildungsministerin Betsy DeVos, Verteidigungsminister Mike Pompeo und natürlich Präsident Trump gleich fünf erfahrene Ex-Unternehmer in politischen Spitzenämtern haben. Fast alle anderen Kabinettsmitglieder haben zumindest einen Teil ihrer beruflichen Laufbahn in der Privatwirtschaft verbracht, sei es auch nur als Anwälte oder Lobbyisten eines Großkonzerns. Aber immerhin haben sie dabei direkte Erfahrung mit privatwirtschaftlichen Entscheidungsprozessen gesammelt, was bei europäischen Spitzenpolitikern eine seltene Ausnahme ist.

An der letzten Krise von 2008 hat der amerikanische Fiskus blendend verdient, wenn man alle Bankenhilfen mit den Rückzahlungen sowie den Gewinnen aus Privatisierungen verrechnet. Der deutsche Finanzminister hat unterm Strich draufgelegt und versucht noch heute, die Beteiligung an der Commerzbank irgendwie loszuwerden. Angesichts der unterschiedlichen Qualität des politischen Personals wird es vermutlich diesmal wieder wie 2009 laufen: Die USA ziehen los und überwinden die Krise schnell. Deutschland hinkt hinterher und versucht mit irrelevanten Vorschriften wie der Regulierung von Banker-Boni politische Anliegen zu bedienen, anstatt die wirklichen Probleme zu lösen.

Es geht hier nicht um Pfennigfuchserei, sondern echte Unterschiede im Lebensstandard. 2008 hätte die Pro-Kopf-Wirtschaftsleistung Deutschlands um 12,6 Prozent steigen müssen, um US-Niveau zu erreichen (von Deutschland: 41.732,71 Dollar auf USA: 47.001,56 Dollar, Quelle: Weltbank). 2017 war schon ein Anstieg um 33,9 Prozent notwendig (von Deutschland: 44.469,91 Dollar auf USA: 59.531,66 Dollar). Wird die Corona-Krise genauso bewältigt wie die Finanzkrise, dann drohen diese Unterschiede im Lebensstandard noch weiter auseinanderzulaufen. Grundlage für eine erfolgreiche Bewältigung ist ein Verständnis von Finanzierungsmöglichkeiten, die nicht auf Gelddrucken und Umverteilung beruhen, sondern die Rückzahlungen über längere Zeiträume ermöglichen. Doch dazu verfügt das deutsche Führungspersonal nicht über den nötigen Erfahrungshorizont. Was als liquiditätsgetriebener Börsencrash begann, dürfte in Deutschland zu einer Pleitewelle führen, während die USA sich mit einem, vielleicht auch zwei blauen Augen schnell wieder erholen werden.


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