22. Oktober 2011

Monströser Hebel Sichtbar durch Banklizenz oder verdeckt durch Versicherungslösung

Was man sieht und was man nicht sieht

Die Bundeskanzlerin hat ihre für den letzten Freitag vorgesehene Regierungserklärung abgesagt. Es gebe dem Parlament nichts zu erklären, solange man sich mit Frankreich nicht über den Inhalt der sogenannten Richtlinien geeinigt habe. Streitpunkt ist weiterhin die vorgesehene Hebelung der EFSF, des temporären Schuldenschirms.

Banklizenz mit Monsterhebel

Frankreich hätte gern eine Banklizenz für die EFSF. Damit könnte diese Sicherheiten aus ihrem Vermögen bei der EZB hinterlegen. Im Gegenzug erhielte sie Kredit von der EZB. Mit diesem Kredit könnte sie wiederum Staatsanleihen kaufen. Insbesondere geht es um französische, italienische und spanische. Diese könnte sie dann wieder bei der EZB hinterlegen und weitere Anleihen kaufen. Das erleichtert den Staaten das Schuldenmachen. Es geht also um die monetäre Staatsfinanzierung. Diese ist der EZB aus gutem Grund verboten.

Über den Umweg der Banklizenz für die EFSF will Frankreich dennoch an alte und längst vergangene Inflations-Zeiten anknüpfen. Interessant ist die Hebelwirkung einer Banklizenz. Die EFSF unterliegt nicht den nationalen Vorschriften, mit denen Geschäftsbanken reguliert werden. Das gehebelte Volumen der EFSF ergibt sich somit aus dem Geldschöpfungsmultiplikator. Dazu kommt es auf den Mindestreservesatz der EZB an. Dieser liegt bei 2 Prozent. Der Hebel auf die Einlagen der EFSF liegt dann bei 50. Multipliziert man nur die effektive Ausleihkapazität der EFSF von 440 Milliarden Euro mit 50, so kommt man auf 22.000 Milliarden Euro.

Um diesen sichtbaren Hebel wird öffentlich gekämpft. Das ist aber nur eine Ablenkung. Er wird nicht kommen. Selbst die von ökonomischem Verstand befreite politische Führungsschicht kann erkennen, dass diese enorme Ausweitung der EFSF nicht gut enden würde. Sie wäre zwar die Lösung aller Staatsschuldenprobleme. Wegen der Möglichkeit zu seiner Inflationierung wäre sie aber auch das Ende des Euro.

Hebel durch Versicherungslösung

Interessanter ist da der im Rettungsschirm angelegte versteckte Hebel. Offiziell heißt er nicht Hebel, sondern man spricht von Versicherungslösung. Das Modell stammt sinnigerweise von der Allianz. Ihr Chefsvolkswirt Heise hat vor einigen Wochen in der öffentlichen Anhörung zur EFSF erklärt, die Möglichkeit zur Teilsicherung sei bereits in dem EFSF-Vertrag angelegt. Anders ausgedrückt: Die Versicherungslösung kann über die Richtlinien umgesetzt werden. Dementsprechend sehen die Richtlinien für Käufe am Primärmarkt genau dies vor.

Danach ist zukünftig folgendes Szenario möglich: Italien werden Hilfen durch ein sogenanntes vorsorgliches Programm gewährt. Danach sind Hilfen von 2 bis 10 Prozent seines BIP möglich. Es geht also – auf 2010 bezogen – um eine Summe von rund 155 Milliarden Euro. Die Hilfe erfolgt durch Aufkäufe am Primärmarkt. Die EFSF kann bei jeder Emission Italiens maximal die Hälfte der Emission selbst kaufen. Sie kann zum Beispiel bei einer Emission von 10 Milliarden italienischer Anleihen für bis zu nominal 5 Milliarden Euro zuschlagen. Die EFSF verbrieft eine italienische Anleihe nun zusammen mit einer von ihr selbst abgegebenen Versicherung in einem neuen Wertpapier. Dafür bezahlt man eine Investmentbank – ein gutes Geschäft. Diese versicherte Anleihe verkauft sie wiederum am Markt. Die Einnahmen fließen der EFSF zu. In den Richtlinien heißt es, das bewahre die Ausleihkapazität der EFSF. Man ist also wohl in rechtlich fragwürdiger Weise der Meinung, dass die Rückflüsse aus dem Weiterverkauf die Ausleihkapazität wiederherstellen („preserves the lending capacity of EFSF“). Nehmen wir an, dass man für 5 Milliarden gekaufte Anleihen 4 Milliarden einnimmt. Dann hätte die EFSF nur 1 Milliarde aufgewendet. Das hat zwei Effekte.

Volumenhebel

Erstens ergibt sich ein Hebel von 5 auf das Volumen der EFSF in Bezug auf die Mittel, die für die Versicherungslösung eingesetzt werden. Das Volumen der EFSF errechnet sich dann aus zwei Teilen: Für die Versicherung sind es dann 155 mal 5, also 775 Milliarden Euro. Hinzu kommen die verbleibenden 285 Milliarden (440 Milliarden effektive Ausleihkapazität minus 155 Milliarden für die Käufe). Insgesamt sind das 1.060 Milliarden. Das entspricht ungefähr der Summe von einer Billion, die immer wieder mal im Gespräch für die Volumensteigerung ist.

Risikohebel

Neben diesen Volumenhebel tritt aber auch ein Risikohebel. Dieser wird offenbar, wenn man die simple Kreditgewährung mit der Versicherungslösung vergleicht. Wenn die EFSF Italien für 150 Milliarden Kredit gewährt (ein Tropfen auf den heißen Stein) und es kommt zu einem Schuldenschnitt von 30 Prozent, so bekommt die EFSF auf ihren Einsatz 105 Milliarden zurück.

Anders ist es bei der Versicherungslösung. Im Gespräch ist eine First-Loss-Versicherung. Wenn Italien nicht zahlen kann, dann soll die EFSF also die ersten 20 Prozent des Verlusts tragen. Setzt die EFSF 150 Milliarden für Versicherungen ein, dann bekäme sie unter diesen Bedingungen bei einem Schuldenschnitt von 30 Prozent gar nichts zurück.

Man sieht, dass die Gewährleistungen Deutschlands für die EFSF andere Risiken haben, abhängig davon, welcher Instrumente sich die EFSF bedienen kann. Bei der Versicherungslösung ist das Risiko einer Inanspruchnahme ungleich größer. Das sollte sich eigentlich auch im Bundeshaushalt entsprechend niederschlagen. Dort geht man derzeit davon aus, dass die Gewährleistungen nicht gezogen werden. Man bewertet sie als risikofrei. Man kennt die Realitätsnähe solcher Annahmen aus gegenwärtigen Bankbilanzen.

Fazit

Der Fokus richtet sich auf die Banklizenz. Sie wird breit diskutiert. Man wird feiern, wenn sie verhindert wird. Die Musik spielt aber woanders. Die Misstöne stammen vom verdeckten Hebel der Versicherungslösung. Volumen und Risiko der EFSF werden erhöht. Der Hebel wirkt umso kräftiger, je stärker von der Versicherungslösung Gebrauch gemacht wird. Neben italienischen liegt der Kauf spanischer oder französischer Staatsanleihen nicht fern. Je nach Art der Versicherung und der von der EFSF bezahlten Zinsen auf die ausgegebenen Wertpapiere kann sich auch der Hebel erhöhen.

Gerade eben noch wurde die EFSF beschlossen. Die Öffentlichkeit wird eingenebelt durch das Festhalten an der Zahl der 440 Milliarden Euro. In Wahrheit geht es längst um höhere Summen und höhere Risiken.

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