15. August 2016

Europäische Finanzpolitik Nichts Genaues weiß man nicht

Quantitative Lockerung in der Euro-Zone aus Sicht der Bundesbank

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Bildquelle: shutterstock Noch ohne Einfluss auf die Inflation: Die EZB in Frankfurt

Bei der Schaffung der EZB wurden die alten Geldmengenziele der Bundesbank durch Inflationsziele ersetzt. Die Bundesbank war im Jahr 1974 zur direkten Geldmengensteuerung übergegangen und hatte diese Politik bis zum Schluss beibehalten. Die von der EZB gesetzten Inflationsziele haben den Nachteil, dass unklar ist, inwieweit ein Warenkorb, in dem die Preise der einzelnen Produkte von vielen Faktoren, vom Ölpreis bis hin zu billigen Importen aus China, abhängen, überhaupt die Entwicklung des Geldes reflektiert. Der Versuch, mit geldpolitischen Instrumenten wie dem Zins auf die Preisentwicklung in diesem Warenkorb überhaupt noch Einfluss zu nehmen, ist an sich schon ein schwieriges, wenn nicht fragwürdiges Unterfangen.

Seit dem März 2015 betreibt die EZB die Politik der „quantitativen Lockerung“

Ein Instrument, zu dem die Zentralbanken der USA, Großbritanniens und Japans gegriffen haben, ist die sogenannte quantitative Lockerung („QE“ von englisch „quantitative easing“). Damit ist gemeint, dass die Zentralbank öffentliche und private Wertpapiere aufkauft, um damit die Geldbasis zu erweitern. Die Ausweitung der Geldbasis soll zu einem Anstieg der Inflationsrate führen. Seit dem März 2015 hat die EZB dementsprechend damit begonnen, Vermögenswerte aufzukaufen. Zunächst waren Ankäufe von Wertpapieren für 60 Milliarden Euro im Monat vorgesehen.

Dieses Programm sollte zuerst bis zum September 2016 laufen, wurde dann aber bis März 2017 verlängert. Im März 2016 wurde das Volumen der Wertpapierankäufe von monatlich 60 Milliarden Euro auf 80 Milliarden Euro angehoben. Seit dem Juni 2016 ging die EZB auch dazu über, Unternehmensanleihen aufzukaufen. Davon verspricht sich die EZB einen positiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und damit einen Anstieg der Inflation auf das gewünschte Inflationsziel von zwei Prozent. In ihrem Monatsbericht vom Juni 2016 untersucht die Deutsche Bundesbank die Wirksamkeit und die Risiken dieser Maßnahmen. Die Ergebnisse der Bundesbank-Studie werden hier kurz zusammengefasst:

Umverteilung der Liquidität zwischen EZB und Geschäftsbanken

Die EZB geht davon aus, dass der Aufkauf von Wertpapieren von den Geschäftsbanken deren Eigenkapitalausstattung stärkt. Durch das höhere Eigenkapital der Geschäftsbanken würden sich deren Spielräume für die Vergabe von Krediten an die Unternehmen erhöhen. Die Bundesbank stellt aber fest, dass die genauen Wirkungen des Aufkaufprogramms auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau letztlich unsicher sind. Im Extremfall kann das Aufkaufprogramm völlig wirkungslos bleiben.

Das wäre dann der Fall, wenn es lediglich zu einer Umverteilung von Liquidität zwischen der Zentralbank und dem privaten Sektor kommt. Das kann etwa dann passieren, wenn die Banken ihre Wertpapiere an die EZB verkaufen und anschließend das Geld auf die gleiche Art und Weise als Reserve halten wie zuvor die Wertpapiere. In diesem Fall tauscht die EZB einfach Zentralbankgeld gegen Wertpapiere, ohne dass zusätzliche Liquidität den Wirtschaftskreislauf erreicht. Die Wirkung wäre neutral.

Umverteilung des Risikos von den Geschäftsbanken zur EZB

Ein weiterer Grund, warum das Aufkaufprogramm wirkungslos bleiben könnte, ist der folgende: An der Notwendigkeit, Risikoreserven zu halten, ändert sich durch den Ankauf riskanter Papiere durch die Zentralbank nicht grundsätzlich etwas. Wenn die Zentralbank den Banken und der Privatwirtschaft riskante Wertpapiere gegen Zentralbankgeld abnimmt, könnte man damit rechnen, dass diese wieder freigiebiger mit der Vergabe von Krediten werden und mehr Investitionen ermöglichen.

Es kann aber auch der Fall sein, dass die Marktakteure zu dem Ergebnis kommen, dass die Risiken lediglich verlagert werden, aber immer noch vorhanden sind. Die Risiken werden letztlich bei der EZB und den nationalen Notenbanken geparkt. Für diese muss am Ende der Steuerzahler aufkommen. Deshalb kann es für private Marktakteure und darunter auch die Banken rational erscheinen, ihre Reserven zu erhöhen, um auf den Fall von Steuererhöhungen vorbereitet zu sein. Die Risikokalkulation bliebe dieselbe, und die Wirkung der Wertpapieraufkäufe wäre neutral.

Quantitative Lockerung soll zum Nachfragerückgang für Wertpapiere führen

Die EZB hofft aber dennoch, einen Effekt zu erzielen: Der Aufkauf von Wertpapieren könnte die Preise bestimmter Wertpapiertypen nach oben treiben. Mit den steigenden Preisen für diese Wertpapiere sinkt die Rendite und damit die Attraktivität dieser Anlagen, sodass Anreize entstehen, in andere Vermögenswerte zu investieren oder zu konsumieren. In diesem Fall wäre die Maßnahme nicht neutral, sondern hätte einen ausgabenwirksamen Effekt.

Durch die fallende Rendite der Wertpapiere werde auch die Nachfrage nach diesen Wertpapieren aus Nicht-Euro-Staaten zurückgehen. Da damit auch die Nachfrage nach Euros zum Kauf dieser Wertpapiere zurückgeht, könnte das zu einem niedrigeren Wechselkurs führen. Der niedrige Wechselkurs könnte dann die Exportchancen für Unternehmen aus dem Euro-Raum verbessern. Allerdings ist in dieser Kalkulation offensichtlich nicht mit einbezogen, dass durch den Anreiz, in andere Vermögenswerte zu investieren, auch ausländische Investoren verstärkt Vermögenswerte wie Immobilien in der Euro-Zone nachfragen könnten, was den Wechselkurs wieder ansteigen lassen würde. Die Wirkung auf den Wechselkurs könnte also auch neutral sein.

Die bisherige Wirkung der „quantitativen Lockerung“ ist unsicher

Die Bundesbank versucht zu ermitteln, ob die bisherigen Aufkaufprogramme im Zuge der „quantitativen Lockerung“ einen Effekt hatten. Doch die Untersuchungen stoßen an Grenzen der Messbarkeit, weil die geldpolitischen Effekte schwer von anderen Effekten isoliert werden können. Es gibt eine erhebliche Unsicherheit bei der Erfassung und Interpretation der Daten. Die Bundesbank kommt zu dem Ergebnis, dass die Bandbreite der möglichen Wirkung der bisherigen Maßnahmen auf die Inflationsrate zwischen 0,1 und einem Prozentpunkt liegt.

Das heißt, es ist je nach Herangehensweise möglich, anzunehmen, dass die bisherigen Maßnahmen schon einen großen Effekt hatten oder so gut wie gar keinen. Die Bundesbank kommt daher zu folgendem Ergebnis: „Die in diesem Aufsatz vorgestellten Schätzungen zeigen insbesondere, dass verschiedene Modellansätze zu sehr unterschiedlichen Einschätzungen der Wirksamkeit der quantitativen Lockerung auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die Inflation führen und die Unsicherheit über die Effekte groß ist.“

Vorteile und Risiken sind kaum kalkulierbar

Zu den Risiken der quantitativen Lockerung gehört die Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik. Die Entlastung der öffentlichen Haushalte durch niedrige Zinsen und den Aufkauf von Staatsanleihen könne leicht dazu führen, dass die Konsolidierung der Haushalte und die Reform der sozialen Sicherungssysteme weiter verschleppt werden. Dass diese Vermischung sogar verboten ist, fällt demgegenüber in der Praxis kaum noch ins Gewicht.

Eine steigende Kreditvergabe als Folge der Ausweitung der Geldbasis und niedrige Zinsen können zu einer größeren Risikobereitschaft und damit zu Spekulationsblasen führen. Den möglichen Vorteilen der „quantitativen Lockerung“ wie der Stärkung der Liquidität der Banken, zusätzlichen Spielräumen für die Kreditvergabe und der Absenkung des Wechselkurses stehen also ebenso große Risiken wie die Schaffung von Spekulationsblasen und zusätzliche Anreize für die öffentliche Verschuldung und die Verschleppung struktureller Reformen gegenüber.

Fazit: Nichts Genaues weiß man nicht

Die Europäische Zentralbank will mit ihrer Geldpolitik das Inflationsziel von zwei Prozent erreichen. Ob dieses Ziel mit dem Instrument der quantitativen Lockerung überhaupt erreicht werden kann, ist unklar. Die bisherigen Wirkungen sind empirisch nicht genau bestimmbar. Die Wirkung auf die Inflationsrate liegt je nach Modell zwischen 0,1 und einem Prozentpunkt.

Risiken dieser Geldpolitik sind unter anderem die Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik, Spekulationsblasen und die Umverteilung von Risiken vom Privatsektor zur EZB.

Dieser Artikel erschien zuerst auf dem Blog von Open Europe Berlin.


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